Kto stoi za buntem maszyn 2.0 ? – czyli nie dajmy się zwariować…

21-02-2018

Kto stoi za buntem maszyn 2.0 ? – czyli nie dajmy się zwariować…

Ostatnie tygodnie nie były dla inwestorów najłatwiejszym okresem, a skala zmienności i dynamika sytuacji na światowych rynkach akcji była często niezrozumiała dla wielu obserwujących. W związku z tym chcemy pokazać jakie mechanizmy stały za tą sytuacją, a także jakie wnioski należy wyciągnąć, aby nie dać się zwariować w tego typu okolicznościach. W pytaniach, które do nas docierają widzimy znajomy wzorzec, który ostatnio przerabialiśmy 2 lata temu, pisząc komentarz „Giełdowy bunt maszyn i co dalej?” 15.02.2016 r.

Początek roku wydawał się wszystkim jak wyjęty z bajki. Po mieszanej końcówce 2017 r. i kasandrycznych wizjach lansowanych przez większość strategów styczeń rozpoczął się od silnych wzrostów, które były kontynuowane właściwie nieprzerwanie przez większość miesiąca. W rezultacie pozycjonowanie i sentyment krótkoterminowy inwestorów zaczął dotykać poziomów dość niebezpiecznych. Luty rozpoczął się silną korektą tych wzrostów. O ile same korekty (rozumiane jako spadek indeksów o ponad 10%, lecz nie więcej niż 20%) nie są czymś dziwnym i niespotykanym (w ciągu ostatnich 50 lat zanotowano ich przeszło 20 w samym rynku byka), o tyle tempo i skala była faktycznie czymś zaskakującym (w pierwszym tygodniu średnio korekta wymazuje ok. 2.5% wzrostów, tutaj zaobserwowaliśmy prawie 2x tyle i 10% licząc do ostatniej górki!). O ile tempo spadków wprawiło inwestorów w złe samopoczucie, o tyle wzrost zmienności większość zupełnie przeraził. My również otrzymaliśmy wiele zapytań odnośnie tego fenomenu i dlatego spróbujemy w sposób klarowny przedstawić nasze odczucia.

Kolejna próba wmówienia że ktoś ma patent jak „zjeść ciastko i mieć ciastko” nie powiodła się

Wiele funduszy hedge i automatyzowanych produktów finansowych na świecie próbuje obiecać klientowi tzw. Świętego Graala  czyli pełną ekspozycję na wzrosty rynku podczas hossy oraz wyłączenie niechcianej zmienności przy korektach i bessach. Dla wielu funduszy typu CTA, risk-parity czy target vol (których aktywa  to prawie 2 bln $) poziom zmienności jest kluczowy dla wyznaczania alokacji w akcje.

W długim terminie średnia zmienności na rynku akcji wynosi ok. 15 – 20%, co przyjęliśmy za środowisko „normalne”. W przypadku gdy obserwowana zmienność spada do 10% mamy do czynienia  ze środowiskiem niskiej zmienności, w której zaangażowanie w akcje modelowo rośnie (np. do 200% dzięki dźwigni). Z takim środowiskiem mieliśmy do czynienia na koniec 2017 i na początku 2018 r. W przypadku, gdy zmienność skokowo rośnie (np. do 50%) taki inwestor (a właściwie maszyna, która stoi wpięta do prądu) podejmuje decyzję  o ograniczeniu ekspozycji na ryzyko poprzez drastyczną redukcję zaangażowania – np. z 200% do 40%, czyli o 140% netto! W takim przypadku pozycja akcyjna będzie musiała być zmniejszona aż 5-krotnie.

Musimy pamiętać, że w takich produktach dostosowanie alokacji często następuje na bazie dziennej (w celu uniknięcia tzw. gap risk, czyli obsunięcia się portfela poniżej minimalnej wartości inwestycji i konieczność zaangażowania 100% środków w instrumenty bezpieczne, co po spadku spowoduje brak możliwości odrobienia strat w horyzoncie czasowym inwestycji) i również nie jest dokonywane przez człowieka na telefonie. Przy dużych wahaniach samej zmienności generuje wiele decyzji alokacyjnych, które amplifikują ruchy inwestorów i decyzję o zakupie bądź sprzedaży instrumentów. Często nasza świadomość skrzywiona jest przez rynek krajowy. Dla inwestorów lokalnych normalnym oczekiwaniem jest to, że w trudniejszych momentach alokacja w akcje np. funduszu stabilnego wzrostu będzie oscylować bliżej 40%, a nie 50% jak zazwyczaj. Musimy sobie uświadomić fakt, że za granicą operuje się na wielokrotnościach alokacji w akcje i to na dużo większych aktywach! Oczywiście, gdy kurz opadnie a zmienność zacznie wracać do normy, maszyny przystąpią do zwiększania alokacji w akcje.

W rzeczywistości determinantami mnożnika są skomplikowane modele ekonometryczne, jednak zależność pozostaje niezmieniona. To co się stało z wieloma funduszami oferującymi teoretycznie niższą zmienność nie jest przypadkiem. Żeby to wytłumaczyć zacznijmy jednak od początku.

Czym właściwie jest VIX?

Jest to indeks oczekiwanej (nie zaobserwowanej) zmienności indeksu S&P 500 w ciągu najbliższych 30 dni. Jeśli VIX przyjmuje wartość 10, to inwestorzy oczekują, że indeks zmieni się do 10% w skali roku
(w dół lub w górę), czyli o niecałe 3% w ciągu najbliższych 30 dni. Jest on przez to nazywany indeksem strachu, gdyż oddaje w pewnym sensie niepewność inwestorów. Co istotne, nie jest on publikowany tylko dla informacji. Stał się przedmiotem handlu jak złoto czy ropa, jak każdy inny towar podlega obrotowi na rynku kontraktów terminowych i opcji. To pociąga za sobą pewne konsekwencje, jak chociażby istnienie produktów inwestycyjnych, które są na takim indeksie oparte, co jest kluczowe w zrozumieniu ostatnich zajść na rynkach finansowych.

Jednodniowy skok indeksu VIX z 17.3 do 37.3 (wzrost o > 100%) był największy w historii. Sytuacji, gdzie jednodniowy wzrost był o połowę niższy (tj. o > 50%) było od 1990 r. jedynie 4 (oba na początku lat 90., w 2007 i w 2011 r.). Co się takiego stało i dlaczego?

„Każdy ma jakiś plan… do pierwszego ciosu w twarz” Mike Tyson

Komu i dlaczego „zgasło światło” po jednym ciosie? Dwa największe produkty oferujące zarabianie na spadku zmienności straciły przeszło 90% wartości (ok. 3 mld $ aktywów), w tym jeden instrument ETP emitowany przez Credit Suisse zostanie definitywnie zamknięty. Patrząc na to jednak z pewnej perspektywy produkty te zadziałały prawidłowo... Dlaczego? Inwestor płacił w piątek 02.02 w drugiej części dnia za jednostkę uczestnictwa funduszu XIV 119 $, w tym czasie indeks VIX kosztował ok. 15 pkt. We wtorek 06.02 pod koniec dnia VIX zdrożał o 100% do 30 pkt., a j.u. funduszu XIV warta była 94% mniej (trzeba przyznać – odwrotne dopasowanie prawie 1:1, czyli tak jak miało być).

Jakie są konsekwencje rynkowe  instrumentów VIX/XIV?  -  (akapit dla inwestycyjnych „geeków”:))

W celu zobrazowania sytuacji należy dokonać uproszczonej analizy. W poniedziałek rano 05.02.
na fundusz XIV składało się 15 mln j.u. po 100 $, czyli aktywa pod zarządzaniem funduszu wynosiły 1.5 mld $. W celu zabezpieczenia takiej pozycji emitent musiałby zająć krótką pozycję na kontraktach terminowych futures na VIX za 1.5 mld $ przy poziomie 15 pkt. Jak pamiętamy, przy spadku zmienności emitent funduszu XIV musi dołożyć inwestorom więcej pieniędzy, co jest kompensowane przez zyski
na krótkiej pozycji i na odwrót, przy wzroście zmienności emitent funduszu XIV zobowiązany jest oddać mniej, ale traci na krótkiej pozycji w indeksach futures; teoretycznie zmiana w jakimkolwiek kierunku nie obchodzi go. Nie dzieje się to jednak dokładnie w tym samym czasie.

Co się dzieje w różnych sytuacjach? Przy spadku zmienności VIX z 15 do 14 pkt. aktywa funduszu XIV wzrosłyby do 1.6 mld $, ale pozycja zabezpieczająca (krótka) byłaby warta 1.4 mld $, czyli fundusz musiałby dosprzedać kontraktów terminowych na VIX za 200 mln $ żeby utrzymać ją neutralną. Z kolei w sytuacji, gdzie indeks zmienności VIX wzrósłby do 20 pkt. aktywa funduszu spadłyby do 1 mld $, ale pozycja zabezpieczająca byłaby warta 2 mld $ (2x NAV), czyli fundusz musiałby odkupić kontrakty futures na indeks VIX za 1 mld $ żeby domknąć otwartą pozycję zabezpieczającą i utrzymać ją
na poziomie aktywów funduszu XIV. Oczywiście, nie byłby jedynym, który musi podobną operację wykonać... I tutaj wkracza do gry wspominany już przez nas „bunt maszyn”, bo operacji tych
nie dokonuje raczej człowiek na słuchawce. Wszyscy gracze (maszyny…) mający taką strategię zabezpieczania pozycji rzucają się do odkupienia kontraktów futures, których cena przez to jeszcze rośnie. W takiej sytuacji aktywa (NAV) dalej spadają, a fundusze muszą odkupować jeszcze więcej kontraktów na VIX w celu domykania otwartej pozycji. I tak „ w koło Macieju”… aż wszystkie kontrakty futures zostaną wykupione, a aktywa spadną do 0 (teoretycznie). Cóż, aktywa funduszu XIV nie spadły do 0, ale spadły o 96%.

Zbliżona strategia może być implementowana przez inne produkty, przez co ich znacząca przecena może skutkować zwiększoną awersją do ryzyka i podjęciem decyzji o ograniczeniu ekspozycji na instrumenty udziałowe, często w sposób paniczny.

Konkluzja

Przy automatycznych systemach mających do realizacji określony cel bez względu na cenę, tworzy się swoista pętla zwrotna, o której istnieniu wielu inwestorów nie ma pojęcia. Trzeba zadać sobie jedno, bardzo ważne pytanie – co się dzieje w świecie realnym? – i jeśli nie widać żadnych złych symptomów, należy wykorzystywać takie momenty jak promocje w „Black Friday” na zakupy świąteczne.

A co się dzieje realnie w fundamentach?

W naszej analizie skupimy się przede wszystkim na USA, z racji 1) największej zmienności rynkowej w ostatnim czasie i pytań związanych z tym rynkiem oraz 2) istotności dla naszego funduszu. Oczywiście, z punktu widzenia naszych inwestycji nie ma większego znaczenia ostatni odczyt o dynamice inflacji płacy godzinowej, który to rzekomo wywołał taką panikę na światowych giełdach (odczyt 2.9% r/r vs oczekiwane 2.6%...).

To co ma znaczenie to wyniki finansowe przedsiębiorstw, gdyż to determinuje ceny ich akcji.

Na dzień 16 lutego jesteśmy już mocno zaawansowani w tym okresie wynikowym. Swoje dane finansowe za 4 kwartał 2017 r. przedstawiło blisko 80% przedsiębiorstw.

Jakie one są? Na chwilę obecną rekordowe! Tak dobrego sezonu wyników nie mieliśmy naprawdę dawno. Ponad 70% przedsiębiorstw zaraportowało lepsze zyski niż oczekiwania. Co istotne, zbliżone statystyki obserwujemy także na linii przychodowej, która świadczy o szybszej dynamice samego biznesu i gospodarki.

Szczególnie pozytywnie zaskakują w dalszym czasie branże wzrostowe, takie jak Technologia, Zdrowie i Finanse. Pozytywne zaskoczenia obserwowaliśmy również w segmencie surowcowym. Pozytywną dynamikę rok do roku w segmentach np. ropy naftowej zawdzięczamy jeszcze efektowi bazy, choć jego skala będzie w dalszej części roku maleć.

Podczas, gdy kursy akcji poddają się codziennemu szumowi informacyjnemu różnica w odsetku firm podnoszących i obniżających prognozy finansowe jest historycznie wysoka.

Podsumowanie

Tak jak często wskazujemy w naszych komentarzach, rynki nie lubią pustki informacyjnej i w każdym momencie muszą znaleźć sobie jakąś pożywkę, którą potem (krótko) żyją. Wystrzelenie w górę zmienności w pierwszej połowie lutego doprowadziło do ekstremalnego strachu na światowych parkietach i stało się pożywką mediów do prześcigania się w snuciu czarnych wizji rynkowych.

 

O czym należy pamiętać żeby nie dać się zwariować w tym szaleństwie?

  1. Automatyczne algorytmy i produkty wykorzystujące instrumenty typu VIX starają się obiecać klientom wzrosty na hossie i brak zmienności na korekcie mające być Świętym Graalem okazały się raczej Koniem Trojańskim...
  2. Maszynowy trading zadomowił się na stałe i jego plusy i minusy będą elementem rynkowej codzienności, a na momenty absurdalnej zmienności trzeba patrzeć z większym dystansem do mechanizmów, które je powodują.
  3. W momentach kiedy maszynom odbija, korekty są dynamiczne ale zazwyczaj krótkie. Zamiast nakręcać się medialnym biciem piany zwróćmy wtedy uwagę na fundamenty spółek i ich wyniki finansowe. To to one oddzielają rynkowe ziarno od plew, zazwyczaj zaskakująco szybciej i celniej niż się wszystkim wydaje…

 

 

Michał Cichosz i Tomasz Piotrowski

Zarządzający Trigon Globalni Liderzy Wzrostu FIZ

NOTA PRAWNA

Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi wystarczającej podstawy do podjęcia decyzji inwestycyjnej, został przygotowana przez osoby reprezentujące (dalej „autor”) Trigon Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. ( dalej „Trigon TFI” ). Informacja wyraża wiedzę oraz poglądy jej autorów, według stanu na dzień sporządzenia komentarza. Informacja może zawierać sformułowania i poglądy dotyczące przyszłych wydarzeń. Trigon TFI nie gwarantuje, że prognozy będą pokrywały się z rzeczywistymi danymi w przyszłości.

Trigon TFI zwraca szczególną uwagę na liczne czynniki ryzyka związane z inwestycją w instrumenty finansowe. Inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z wysokim ryzykiem utraty części, zaś w skrajnych przypadkach nawet całości zainwestowanych środków. Trigon TFI nie będzie odpowiedzialny za żadne konsekwencje wynikające z wykorzystania tego dokumentu jak również poleganie na opiniach i stwierdzeniach w niej zawartych oraz jakiekolwiek pominięcia. Fundusze nie gwarantują realizacji celu inwestycyjnego oraz osiągnięcia określonego wyniku. Prezentowane w materiale informacje finansowe są wynikiem inwestycyjnym funduszy osiągniętym w konkretnym okresie historycznym i nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości

Wyrażone opinie odzwierciedlają sądy i przypuszczenia autora na dzień sporządzenia dokumentu i mogą ulec zmianie bez uprzedzenia, w przypadku gdy autor uzyska informacje, które mogą prowadzić do istotnej zmiany wyrażonych w prezentacji informacji.

Trigon Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A., ul. Puławska 2 / bud. B, 02-566 Warszawa, tel. (+48 22) 330 11 11, fax. (+48 22) 330 11 37, biurotfi@trigon.pl, www.trigontfi.pl, wpisana do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy KRS za numerem KRS 0000290974, NIP 945-209-01-47, REGON 120539631. Kapitał zakładowy w pełni opłacony 4.280.240,00 zł. Trigon Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. działa pod nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego.