Kiedy luneta jest lepsza od lupy…? – czyli przewodnik na 2018 po globalnych rynkach akcji

10-01-2018

Kiedy luneta jest lepsza od lupy…? – czyli przewodnik na 2018 po globalnych rynkach akcji

„Przeciętnie każdy człowiek ma szanse zaobserwować w swoim życiu trzy sekularne hossy trwające średnio po kilkanaście lat. W pierwszej z nich jesteś za młody i nie masz wystarczających pieniędzy żeby z tej hossy wymiernie skorzystać. W trzeciej jesteś zbyt stary żeby brać ryzyko inwestowania w akcje w pełni.  Dlatego lepiej wykorzystaj dobrze tą drugą żeby zbudować swój majątek!”

– Jeffrey Saut

Powyższy cytat został użyty z premedytacją, ma zachęcić naszych czytelników do wykorzystania okazji i spojrzenia na sprawy (i rynki) z perspektywą dłuższą niż tygodniowa czy miesięczna. Inwestowanie na rynkach finansowych jest taką sztuką, gdzie zdecydowanie trafniejsze wnioski można wyciągnąć patrząc z daleka aniżeli ze zbyt bliska… A chyba większość z nas zgodzi się, że ostatnimi laty za często inwestorzy obsesyjnie patrzą na wydarzenia z perspektywy mikroskopu, a zbyt rzadko z perspektywy teleskopu.

Okuliści twierdzą, że podobno po 40-ce wraz z procesem starzenia statystyczny człowiek staje się dalekowidzem, nawet jeżeli w młodszym wieku miał wadę krótkowzroczności. Przyda się to bardzo inwestującym w 2018 roku, tym bardziej że to właśnie po 40-stce mamy zazwyczaj relatywnie więcej kapitału i wystarczający horyzont czasowy ażeby skorzystać z sekularnej hossy. Zakres czasowy i procentowy rynku byka może być jeszcze całkiem okazały, czego życzymy wszystkim niezależnie czy według terminologii  Jeffa Sauta jest to dla nich hossa nr 1, 2 czy 3.

W 2017 rok wchodziliśmy głosząc dobra nowinę, że będzie to w końcu czysty i piękny rok hossy na giełdach. Wtedy większość na te słowa reagowała niestety lekkim uśmiechem niedowierzania i sarkazmu. A po miesiącu czy dwóch większość przecierała oczy ze zdumienia, bo tak zdrowego rynku byka nie widzieli już zbyt długo i zapomnieli jak on faktycznie może wyglądać. Swoją droga ciekawostką jest fakt, że w powojennej historii na 27 lat w których indeks S&P 500 był na plusie w styczniu i lutym, to we wszystkich wypadkach kończył ów rok na jeszcze większym plusie!

Podsumowując 2017 r. odnosimy wrażenie, że większość inwestorów na rynku przespała znaczną część wzrostów w minionym roku siedząc na bezpiecznych instrumentach, oczekując na „upragnioną i wyczekiwaną korektę”. Jednak jak mawiał Peter Lynch (legendarny zarządzający z USA, który generował średniorocznie po 20% alfy) o wiele więcej pieniędzy zostało straconych w oczekiwaniu na korektę, aniżeli w samych korektach… I chyba podobna sytuację obserwowaliśmy na przestrzeni ostatnich kwartałów.

W końcówce ubiegłego roku inwestorzy też nie mieli łatwo ze zmianą nastroju na nadchodzący rok, bo największe banki inwestycyjne w swoich rekomendacjach prześcigały się w snuciu katastroficznych wizji jaki to fatalny będzie 2018 rok. A tymczasem, co potwierdzają również zdarzenia historyczne, zgodny wysyp rynkowych złowieszczych tytułów i przepowiedni na Nowy Rok to bardzo często idealny antywskaźnik tego co faktycznie dzieje się dalej. Póki co behawioralne czynniki wskazują powtórkę wydarzeń z roku 2017, czyli wspinaczki po ścianie strachu na przekór wszystkim smutnym przepowiedniom).

Dlaczego znów scenariusz może się powtórzyć? Najpierw trzeba najpierw obalić parę rynkowych mitów, które wiszą jak czarne chmury nad głowami inwestorów od jakiegoś czasu.

Pogromcy mitów (część I) –

„P/E w USA jest zbyt wysokie i rynek nie ma potencjału do dalszych wzrostów?”

Często przywoływanym jeźdźcem giełdowej apokalipsy jest argument ze P/E amerykańskiego rynku jest obecnie wysokie i wynosi ok 20x. Stąd nie ma skąd oczekiwać dalszej jego ekspansji, a co za tym idzie kontynuacji wzrostów.

Głoszący te tezy zapominają często jednak, że mnożniki są wypadkową 2 elementów: licznika czyli ceny oraz mianownika, czyli zysków/przepływów gotówkowych etc. To właśnie ich zmiany odpowiadają za finalną wartość mnożnika i to one są główną siłą napędową dla zysków z inwestycji w akcje.

Prawda jest taka, że do wzrostu rynków globalnych w 2018 roku potrzebujemy jedynie wzrostu zysków. I na tym polu są bardzo dobre informacje, bo istnieje kilka czynników dzięki którym możemy oczekiwać scenariusza, że po kilku latach relatywnie niższych od długoletniej średniej dynamik (+6% r/r), wchodzimy w fazę dawno niewidzianego wzrostu EPS powyżej +10% r/r.

Do dwucyfrowej poprawy wyników pozytywnie powinna kontrybuować m.in.: dźwignia operacyjna spółek przy pozytywnych danych o globalnej aktywności ekonomicznej, niższa baza wyników sektora surowcowego oraz finansowego oraz słaby kurs dolara (ponad 40% przychodów S&P 500 pochodzi z poza USA).  Warto przy tym pamiętać o czarnym koniu dla zysków czyli reformie podatkowej w USA, nieuwzględnionej w tych prognozach, a której wejście wg wyliczeń może dodać ok. kolejne 10 USD do EPS.

Pozytywny wynik scenariusza i reformy podatkowe mógłby przełożyć się na EPS dla S&P 500 w 2018 na poziomie 156 USD (estymowany EPS= 146 USD +10 USD z reformy podatkowej) , czyli +18% wzrostu zysków indeksu versus 2017 rok.

Ile zatem może być wart S&P 500 na koniec 2018?

EPS*P/E= 156 USD*19x= 2964pkt

czyli: +12% potencjału wzrostu S&P 500 w ciagu roku!

Tak więc, czy potrzebujemy dalszej ekspansji mnożnika do kontynuacji zwyżek..? Absolutnie nie!
A przy kilkunastoprocentowych wzrostach indeksu w całym roku możemy nawet zobaczyć jego obniżenie i wszyscy będą zadowoleni.

Pogromcy mitów (część II ) –

„Nasdaq jest na poziomach z bańki internetowej i zaraz pęknie?”

 Nasdaq 2000 vs Nasdaq 2018

Od pewnego czasu rynkowi niedźwiedzie i „hejterzy”, zafiksowani na szukaniu kolejnego kryzysu/krachu stulecia wskazują, że indeks Nasdaq wrócił w rejony bańki internetowej z 2000 roku w związku z tym czeka nas nieuchronna giełdowa apokalipsa. Nie dokładają przy tym należytej staranności, żeby zobaczyć co zmieniło się od tego czasu, opierając cały swój osąd jedynie na wykresie giełdowym, którego ponad 20-letnia formacja przypomina ni mniej, ni więcej tylko uszy owczarka niemieckiego (na marginesie: magia wykresów ma to do siebie, że każdy może w nich zobaczyć co mu się podoba).

Natomiast  jakie są twarde fakty…?

Żeby odpowiedzieć na to pytanie przeniesiemy się do przeszłości niczym Marty McFly i porównamy warunki rynkowe i podstawowe parametry fundamentalne z 2000 roku vs. teraźniejszość.  Pokażemy 4 argumenty dlaczego żyjemy w znacząco innej rzeczywistości rynkowej i ekonomicznej, a porównywanie obecnego indeksu Nasdaq do roku 2000 jest zupełnie nietrafione.

Argument 1#

Obecne poziomy mnożników giełdowych, zarówno księgowe jak i cashowe sugerują, że jesteśmy bardzo daleko od stanu z bańki internetowej i nic nie wskazuje, żebyśmy weszli w obszar ryzyka poziomem wyceny. 

Mnożnik P/E indeksu Nasdaq w 2000 roku wynosił 75x i był 3,5 razy wyższy niż poziom wskaźnika dla szerokiego rynku (22x).

Jeszcze wyraźniejsza różnica widoczna jest we wskaźnikach cashowych (P/FCF). Rynek podczas bańki internetowej płacił 7x więcej za każdego wygenerowanego dolara gotówki przez firmy z tego indeksu aniżeli ma to miejsce dziś. 

Argument 2#

W ciągu dwóch ostatnich lat hossy bańki internetowej indeks wzrósł o 189%! Dla kontrastu przez ostatnie 24 miesiące Nasdaq zyskał „zaledwie” ponad 30%.

Argument 3#

Ekonomicznie najbardziej uderzający: Top 10 spółek należących do indeksu zanotowało w ostatnich 2 latach wzrost przychodów o +150mld USD, co jest nominalnie więcej od całej sumy osiąganych przychodów dla TOP 10 indeksu w 2000 roku (145mld USD).

Argument 4#

W 2000 roku wyceny opierały się o same zapowiedzi, że dana firma chce zacząć prowadzić działalność internetową lub zbliżoną nie posiadając nawet żadnych realnych przychodów (nie mówiąc nawet o zyskach) co doprowadziło do absurdalnych wycen zerowych biznesów. 

Obecnie faktem ponad wszystko jest to, że spółki technologiczne korzystając m.in. z rozwoju Internetu zdominowały istniejące od dawna branże i sektory. Zmieniając stare paradygmaty biznesowe zwiększyły one znacząco swoje zyski oraz przepływy gotówkowe.

Ponadto, popularyzacja mobilnego dostępu do technologii, Internetu, zmiana platform i modeli zakupowych z offline na  cyfrową dystrybucję daje tym firmom paliwo do przyspieszenia, już i tak wysokiego, wzrostu.

O tym jak wiele pozostaje do zdominowania przez technologicznych gigantów najlepiej świadczy fakt, iż według prognoz w 2020 roku najwięksi giganci technologiczni z grupy FANG (Facebook, Amazon, Netfllix, Google) będą mieć zaledwie 9% penetracji adresowalnych rynków (TAM) takich jak E-commerce, Media & Rozrywka oraz Cloud Computing, wartych 7,5bn USD.

Pogromcy mitów (część III ) – „Spółki o tanich wskaźnikach P/E biją rynek kosztem tych droższych?”

Kolejnym mitem, który często podnoszony jest przez rynkowych ekspertów jest to, że inwestowanie w tzw. „tanie spółki” (o niższych mnożnikach P/E etc.) daje lepsze zyski aniżeli strategia kupna tych o relatywnie droższych wskaźnikach. Taka teoria stawałyby w opozycji w ogóle do inwestowania w spółki charakteryzujące się ponadprzeciętnym wzrostem biznesu (przychodów, zysków), których wyceny z reguły cechują się istotnie wyższymi poziomami prostych mnożników na tle rynku.

Historia i empiryka wskazuje tymczasem, że to firmy o najwyższych parametrach wzrostu przychodów posiadające również istotnie wyższe poziomy mnożników prowadziły do istotnie wyższych stóp zwrotu zachowując się lepiej niż te tańsze, których rozwój był znacznie wolniejszy.

Dlaczego tak się dzieje? Po raz kolejny kłania się fakt, że liderzy wzrostu w swoich branżach i na całym rynku dzięki swoim unikalnym, skalowalnym modelom są w stanie zdobywać konsekwentnie udziały rynkowe, coraz szybciej atakować nowe nisze i w ten sposób najszybciej generują wzrost wartość biznesu, a co za tym idzie również cen ich akcji. Dzieje się to pomimo droższych wskaźników, bo  wartość rozwoju ma ostatecznie decydujące znaczenie.

Pamiętajmy, że jesteśmy świadkami czasów, w których już rozpędzonym jest zdecydowanie łatwiej przyspieszyć aniżeli maruderom ruszyć z miejsca… A na giełdzie ta prawda jest równie ważna i trafna co w życiu!

Podsumowanie

Rynki nie lubią pustki ani przestojów i w każdym momencie muszą znaleźć sobie jakąś pożywkę, którą potem żyją i mielą na okrągło do momentu, kiedy kolejne modne słowo nie zastąpi nam ostatnich hitów słowotwórstwa. Był Grexit, Brexit, potem Trump, będą kolejne modne medialne słówka i inne seriale strachu.  Pamiętajmy, żeby te kolejne odcinki rynkowego „Scary Movie” nie przesłoniły tzw. „big picture”, bo może nam obok przejść szansa na całkiem dobrze budujący się długi sekularny rynek byka.

My konsekwentnie wierzymy w filozofię i strategię, która naszym zdaniem jest w stanie zapewnić znaczący sukces zarówno w krótkim jak i długim terminie. Postawić na liderów wzrostu, innowacji i efektywności ROIC. Na tych, którzy są najsilniejszymi okazami będącymi ciągle o krok przed innymi w przysłowiowym oceanie inwestycji. W nowo rozwijających się i zdobywających siłę sektorach i branżach, które strukturalnie będą spychać i pożerać te słabsze i starsze. Robimy to inwestując w liderów biznesowych wygrywających w branżach i niszach, które same są skazane na sukces. Ciekawych obszarów i dominujących graczy w nim nie brakuje. Stawiamy między innymi na: robotykę i automatyzację, mobilne i cyfrowe płatności, ecommerce, nowe media, sztuczną inteligencję, smart data czy  cloud computing.

Taki dobór inwestycji pozwala nam wejść w 2018 rok z portfelem blisko 50 firm w portfelu, które rozwijają się średnio w tempie +30% w skali roku, w porównaniu do średniej +5% dla giełdowych firm na świecie! Wierzymy głęboko w strukturalne potencjały rozwoju tych firm na wiele lat, które pozwolą na kontynuacje dwucyfrowych zysków w skali roku z inwestycji w ich akcje.

Michał Cichosz i Tomasz Piotrowski

Zarządzający funduszu Trigon Globalni Liderzy Wzrostu FIZ

NOTA PRAWNA

Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi wystarczającej podstawy do podjęcia decyzji inwestycyjnej, został przygotowana przez osoby reprezentujące (dalej „autor”) Trigon Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. ( dalej „Trigon TFI” ). Informacja wyraża wiedzę oraz poglądy jej autorów, według stanu na dzień sporządzenia komentarza. Informacja może zawierać sformułowania i poglądy dotyczące przyszłych wydarzeń. Trigon TFI nie gwarantuje, że prognozy będą pokrywały się z rzeczywistymi danymi w przyszłości.

Trigon TFI zwraca szczególną uwagę na liczne czynniki ryzyka związane z inwestycją w instrumenty finansowe. Inwestowanie w instrumenty finansowe wiąże się z wysokim ryzykiem utraty części, zaś w skrajnych przypadkach nawet całości zainwestowanych środków. Trigon TFI nie będzie odpowiedzialny za żadne konsekwencje wynikające z wykorzystania tego dokumentu jak również poleganie na opiniach i stwierdzeniach w niej zawartych oraz jakiekolwiek pominięcia. Fundusze nie gwarantują realizacji celu inwestycyjnego oraz osiągnięcia określonego wyniku. Prezentowane w materiale informacje finansowe są wynikiem inwestycyjnym funduszy osiągniętym w konkretnym okresie historycznym i nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości

Wyrażone opinie odzwierciedlają sądy i przypuszczenia autora na dzień sporządzenia dokumentu i mogą ulec zmianie bez uprzedzenia, w przypadku gdy autor uzyska informacje, które mogą prowadzić do istotnej zmiany wyrażonych w prezentacji informacji.

Trigon Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A., ul. Puławska 2 / bud. B, 02-566 Warszawa, tel. (+48 22) 330 11 11, fax. (+48 22) 330 11 37, biurotfi@trigon.pl, www.trigontfi.pl, wpisana do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy KRS za numerem KRS 0000290974, NIP 945-209-01-47, REGON 120539631. Kapitał zakładowy w pełni opłacony 4.280.240,00 zł. Trigon Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. działa pod nadzorem Komisji Nadzoru Finansowego.